（原标题：伯恩斯坦：看空原油的理由有一个 但看多的理由有十个）
当下的原油市场正处于一种极度分裂的状态：共识极度悲观，但基本面却在暗流涌动。
伯恩斯坦在最新的报告中直言不讳地指出，目前市场上确实存在一个巨大的看空理由——供过于求。中国需求的疲软、OPEC减产的解除以及非OPEC国家供应的强劲增长，导致去年石油库存增加了超过4亿桶(>100万桶/日)。市场共识因此大幅下调了2025年的油价预期，甚至有分析师预测2026年布伦特原油将跌至61美元/桶。
然而，这正是逆向投资者的机会所在。伯恩斯坦认为，当市场盯着短期的供需失衡时，却忽视了支撑长期油价的十个关键支柱。对于拥有耐心资本的投资者而言，当前高达60-65美元/桶的价格对行业来说已不可持续，资本正在逃离，而这往往是周期性底部最明确的信号。正如那句老话：低油价本身就是低油价的解药。
资本回报率已低于资本成本，行业不可持续
当前油价下，行业的资本回报率(ROACE)已经低得惊人。
伯恩斯坦的测算显示，石油行业平均需要50-55美元/桶的油价才能实现盈亏平衡。如果油价维持在60美元/桶，行业的资本回报率将仅为低至中个位数。
回顾历史，2019年油价为64美元/桶时，资本回报率仅为6%;而2024年油价平均81美元/桶时，回报率才达到11%。
考虑到行业过去100年的平均资本回报率约为10%，当前的低回报率意味着资本正在流出该行业。根据周期性投资手册，当资本回报率低于资本成本且资本开始撤离时，正是投资者入场的最佳时机。
长期油价预期已低于边际生产成本
石油股票反映的不是当前价格，而是基于长期油价预期的折现现金流。目前布伦特原油的5年远期价格为66美元/桶，对于行业来说太低了。
伯恩斯坦估算的长期边际生产成本为71美元/桶。当油价低于长期边际成本时，投资石油股票获得正收益的概率显著增加。
这并不意味着油价不会短期更低，但赔率已经向有利于投资者的方向倾斜。此外，随着金属和材料价格上涨，生产的边际成本只会增加而不会减少。
中国需求虽放缓，但“全球南方”将接力增长
市场普遍认为中国石油需求的“黄金时代”已经结束：柴油需求因经济放缓而下降，电动汽车已占到汽车总销量的60%。
但是伯恩斯坦认为，全球石油需求的故事并未终结。
虽然经合组织(OECD)国家和中国的需求可能见顶，但在中国和OECD之外，生活着50亿人口的“全球南方”国家(如东南亚、印度、中东和非洲)，其人均石油消费量仅为西方的一小部分。
这些国家对改善生活方式的渴望将推动能源消费，成为未来十年石油需求增长的新引擎。
闲置产能缓冲不足，风险溢价应上升
商业石油公司每天都在满负荷生产，唯一的缓冲来自OPEC的“闲置产能”。
虽然OPEC去年解除200万桶/日的减产导致油价下跌，但这使得有效闲置产能回升至3.4%(略高于300万桶/日)。
这一水平仅仅回归到了历史平均水平，相当于伊朗的产量。这意味着，面对不可预见的战争或供应中断，全球市场吸收冲击的缓冲垫并不厚。因此，油价理应包含更高的风险溢价。
地缘政治风险处于数十年高位
历史表明，中东战争往往伴随着油价冲击。
今天的地缘政治风险指数比9/11以来的任何时候都要高。虽然这不一定意味着即将爆发重大冲突，但一个更加分裂的世界无疑增加了供应中断的概率。
市场对委内瑞拉和利比亚产能复苏的乐观预期可能过于天真，地缘政治的高风险环境支持更高的油价。
美元疲软是油价的强心剂
过去30年的数据显示，美元指数(DXY)与实际油价呈强负相关。
弱势美元不仅利好作为石油需求引擎的新兴市场，也使得以非美元货币计价的石油更便宜，从而刺激需求。随着美元指数显示出疲软迹象，这对包括石油在内的所有大宗商品都是利好。
再投资率暴跌，储量寿命缩短
储量寿命是长期产量增长的最佳先行指标。
过去25年，全球最大的50家石油巨头的探明储量寿命已从15年下降至11年。主要原因是行业回报率低，公司更注重股东回报(回购和分红)而非资本支出。
行业的再投资率(资本支出与现金流之比)已从接近100%暴跌至约50%。这种投资不足将导致未来的储量置换疲软，并对未来的产量增长构成下行压力。
能源板块长期表现不佳，具备反向投资价值
能源板块在过去11年中只有3年跑赢了标普500指数，且连续3年表现不佳。能源股在标普500中的权重已从2011年的12%暴跌至如今的仅3%。
投资者对该板块的兴趣降至冰点，但这正是反向投资的机会。石油往往遵循超级周期，虽然我们可能不处于新的超级周期中，但在需求见顶之前，石油行业仍有可能上演另一场重大周期行情。
美国页岩油的黄金时代正在终结
过去15年，美国页岩油产量的爆发式增长(从2010年的560万桶/天增至1350万桶/天)彻底改变了全球版图。
但这“黄金时代”正在落幕。 Eagleford和Bakken等主要盆地已进入成熟期，即便是核心的二叠纪盆地(Permian)，其一级优质区块也面临枯竭，产量增长显示出触顶迹象。
目前的共识预期是，美国原油产量将与去年的创纪录水平基本持平。钻机数量在2025年持续下降，如果WTI油价维持在60美元/桶或更低，钻机数还将进一步减少。这意味着非OPEC国家的供应增长引擎已经熄火。
中国的战略石油储备(SPR)建设
尽管中国工业需求疲软，但战略石油储备(SPR)的购买提供了重要支撑。
去年中国增加了超过1亿桶的石油库存，预计今年将再增加1.5亿桶。目前中国拥有约14亿桶的石油储备，相当于112天的进口覆盖量。
更重要的是宏观逻辑的转变：中国拥有大量的贸易盈余资金。在黄金价格昂贵(超过5000美元/盎司)的背景下，石油成为更好的储备资产。在油价低于70美元时，中国有充分理由继续通过战略收储来吸纳实物原油。
本文转载自华尔街见闻，智通财经编辑：李佛。
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